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宏观专题:债市“获利”幅度够大吗?-快资讯

2023-06-21 23:40:49    来源:华创证券有限责任公司

核心观点:

1、从自然年的视角来看,十年期国债和企业债利率下行幅度仍不算大;但如果从半年的视角来看,近半年债券利率的下行幅度已经相对较多。


(资料图)

2、从降息之后的复盘来看,2019 年以来降息之后,利率通常小幅下行2~6 天后震荡或回调。

3、对于未来能否再次降息而言,观察四大宏观指标:①工增与服务业生产指数合成的两年平均增速是否高于4%;②工业企业利润同比能否转正;③内生需求(出口消费制造业)是否回落甚至增速掉档;④美联储未来的加息操作。

针对上半年的债券牛市,四维度比较债券当下收益情况。

①假设年初第一个交易日持有,在年内利率最低点准确将债券进行抛售的话:

当下十年期国债的最大获利为21bp,2 019 年~2022 年(剔除2020)均值为26bp。

年份比较来看,当下获利与2022 年(21bp),2019 年(17bp)基本持平,依次低于2021 年(41bp),2020 年(67bp),2018 年(67bp);当下AAA 的三年期企业债最大获利为41bp,2019 年~2022 年(剔除2020)均值为43bp。年份比较来看,当下获利与2019 年(36bp)、2022 年(41bp)基本持平,依次低于2021 年(52bp),2020 年(107bp),2018 年(153bp)。

②假设年内精准买在利率的高点,并且精准抛售在利率的低点的话:

当下十年期国债的最大获利为32bp,2 019 年~2022 年(剔除2020)均值为41bp。

年份比较来看,当下获利高于2022 年(27bp),依次低于2019 年(43bp),2021年(52bp),2020 年(67bp),2018 年(75bp)。

当下AAA 的三年期企业债最大获利为52bp,2019 年~2022 年(剔除2020)均值为65bp。年份比较来看,当下获利与2019 年(56bp)基本持平,依次低于2022 年(60bp),2021 年(78bp),2020 年(107bp),2018 年(158bp)。

③假设买在过去半年的最高点,并在当下卖出的话:

当下十年期国债获利32bp,2019 年~2022 年的均值是25bp,75%分位数是33bp。

当下AAA 的三年期企业债获利50bp,2019 年~2022 年的均值是39bp,75%分位数是51bp。

④假设在半年的维度,精准买在利率的高点,并精准抛售在利率的低点的话:

当下十年期国债最大获利为32bp,2019 年~2022 年(剔除2020 年上半年)均值为24bp。这一行情自2018 年以来,仅依次低于2018 年下半年,2018 年上半年,2020 年上半年。

当下AAA 的三年期企业债最大获利为52bp,2019 年~2022 年(剔除2020 年上半年)均值为37bp。这一行情自2018 年以来,仅依次低于2018 年下半年,2018 年上半年,2020 年上半年。

降息之后,市场如何反应?2019 年以来复盘,四点观察:

①降息之后,十年期国债的下行天数从未超过6 个交易日。

②降息之后,十年期国债利率通常接近短期内利率最低点,之后震荡或回调。

2022 年两次降息之后,十年期国债利率均较最低点有所回调。

③降息之后,十年期下行幅度较大的三次依次是2020 年2 月3 日(21bp),2022年8 月15 日(15bp),2022 年1 月17 日(12bp)。

④本轮OMO 利率调整之后,十年期国债最大下行5 个bp 左右,时长为2 天。

未来还会降息吗?

1、降息观测什么指标?结合我们此前的报告《降息概率的摸索》和《低于预期之下的四层理解》,央行的降息通常对应三股力量的合力:第一股力量是稳增长的诉求,对应能否完成年初增长目标和内生需求(制造业,消费,出口)  是否持续回落;第二股力量是企业的盈利能力,对应工业企业利润同比是否转负以及产能利用率是否持续回落;第三股力量是风险因素的考量,对应企业信贷需求是否强劲以及海外利率是否抬升。

2、二季度为什么降息?结合华创宏观降息概率,五月预测期间我们认为二季度降息概率低于一季度,但随着5 月经济数据公布,事实上二季度的降息概率较一季度有所提高。降息概率提高的原因在于:①5 月工增和服务业生产指数的两年平均累计同比进一步回落,完成年初经济增长目标的难度抬升;②PPI同比持续低于预期,且年内大概率难以转正;③内生需求视角(出口,消费,制造业)出口两年平均增速的回落和社零两年平均增速的持续回落。

3、整体而言6 月的降息是符合当下宏观经济情况的。未来是否会持续降息,对应重点跟踪宏观四大指标①完成经济增长目标的难度是否持续加大?观测工增与服务业的平均累计同比是否低于4%;②内生需求是否掉档?观察月频出口和消费的两年平均增速是否持续回落,制造业投资是否有下行压力;③企业盈利是否好转?观察工业企业利润同比能否回正;④海外利率是否上行?观察美联储未来议息会议的具体操作。综合上述指标之后可以跟踪我们合成的华创宏观降息概率指标,历史复盘一旦这个指标明确回落,通常对应着降息周期的结束。

风险提示:

货币政策超预期,模型测算的局限性

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